В кризис 2008 года ВЭБ на средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) покупал упавшие акции российских эмитентов, чем поддержал рынок и неплохо заработал на их перепродаже уже через год после покупки. В 2020 году ФНБ тоже приобретает акции, но скорее вопреки интересам частных акционеров. В апреле куплен контрольный пакет акций Сбербанка у Банка России без выставления обязательной оферты для других акционеров, а сейчас ФНБ собирается выкупить основную часть дополнительной эмиссии акций «Аэрофлота» по минимальным ценам c 2016 года, что размоет капитал и существенно уменьшит потенциал восстановления акций для других акционеров.

Финансовое состояние

Финансовое состояние «Аэрофлота» до пандемии было устойчивым. Несмотря на сокращение рентабельности авиаперевозок из-за роста цен на авиакеросени, компания активно увеличивала пассажиропоток, парк самолетов и долю рынка. Строились стратегические планы: к 2028 году увеличить число перевезенных пассажиров с 60,7 млн до 130 млн, то есть расти с темпом 9% в год, и войти в десятку крупнейших авиахолдингов в мире. У «Аэрофлота» почти не было кредитных долговых обязательств. Но переход на новые стандарты МСФО привели к существенному росту долга — по новым стандартам в качестве долга учитываются не только обязательства по финансовому лизингу, но и все будущие платежи по операционному лизингу. Компания не покупает самолеты в собственность, а берет в долгосрочную аренду, что позволяет снизить финансовые риски и нагрузку на собственный капитал.

Капитал «Аэрофлота», правда, был около нуля до пандемии, а в первом полугодии ушел в большой минус: -104 млрд рублей. В большей степени это связано с бухгалтерскими нюансами переоценки обязательств по лизингу. Рост курса доллара автоматически увеличивает стоимость всех будущих лизинговых платежей, убыток от хеджирования и создания резервов. Но компания не банк и требований к капиталу для нее не существует.

В 2020 году «Аэрофлот» пострадал сильнее других российских авиакомпаний, если смотреть по объему перевозок. А по объему выручки в иностранной валюте — больше, чем многие авиаперевозчики в мире из-за дополнительного ослабления курса рубля. В сентябре количество пассажиров было меньше на 40%, чем в тот же период прошлого года, тогда как у российской S7 объем перевозок уже выше на 5%, чем год назад. Тем не менее сейчас объем перевозок постепенно восстанавливается за счет внутренних рейсов, и пассажиропоток во втором полугодии может быть лучше, чем у других компаний.

Неудачный момент

Момент размещения акций выбран исключительно неудачно. Если другие авиакомпании размещали новые акции в мае-июне 2020 года, когда мир выходил из первой волны пандемии, то «Аэрофлот» попытался найти инвесторов в крайне неблагоприятной обстановке наступления второй волны. В этих условиях частные инвесторы практически не проявили интереса к размещению новых акций. Тем более что цели допэмиссии и ее размер вызывали вопросы («на общие корпоративные цели и снижение долговой нагрузки»; до 150% существующего количества акций и до 140 млрд рублей по ценам на момент объявления). По преимущественному праву, кроме государства, заявилось лишь 6,9% владельцев акций, хотя у негосударственных структур находится 41% акций. 

Изначально цена не была объявлена, предлагалось размещать акции по рыночной, которая составляла на момент объявления о допэмиссии 82 рубля. К моменту окончания приема заявок цена опустилась до нижней границы неофициального диапазона 60-75 рублей, объявленного в конце размещения. Сейчас рыночная цена акций ниже 60 рублей, что делает бессмысленным покупку акций на SPO (вторичном размещении акций). Цена SPO 60 рублей будет одинаковой как для существующих, так и новых акционеров.

Изначально планировалось, что государство приобретет акции в объеме, необходимом для сохранения своей доли в 51%, а остальное смогут привлечь организаторы SPO на рынке, в том числе от стратегических якорных инвесторов. С момента объявления допэмиссии в августе на торгах присутствовал крупный покупатель и держал цену около 82 рублей, что могло говорить о стратегическом интересе и возможной цене эмиссии. Но на втором этапе эмиссии заявки от частных инвесторов поступили лишь на 30 млрд рублей по минимальной цене 60 рублей. Государство вынуждено было заявить дополнительный объем, чтобы компания смогла получить необходимые 80 млрд рублей от допэмиссии.

По словам министра финансов Антона Силуанова, акции со стороны государства оплатит ФНБ. Всего от государства поступили заявки на сумму 50 млрд рублей, в том числе по преимущественному праву на 40 млрд рублей. Среди новых инвесторов на 30 млрд рублей 60% — российские и 40% — иностранные. Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) сообщил, что он и его партнеры из числа ведущих суверенных фондов Ближнего Востока выступили якорными инвесторами в ходе размещения акций ПАО «Аэрофлот».

При таком исходе количество акций «Аэрофлота» увеличится в 2,2 раза, капитал существующих частных акционеров будет размыт, причем по ценам в 1,3 раза ниже средней цены акции в период пандемии (78 рублей за март-сентябрь 2020 года). Государство увеличит свою долю с 51% до 57%, якорные инвесторы в лице РФПИ и его партнеров получат более 20%, а у прежних частных акционеров останется менее 19%).

Что не так

Основная претензия к «Аэрофлоту» и организатору размещения ВТБ Капитал — SPO по цене существенно ниже рыночной без ее предварительного объявления для существующих акционеров. Другие компании, кроме «Аэрофлота» (см. таблицу), размещали акции по заранее определенной цене, что позволило существующим акционерам принять взвешенное решение относительно возможности и последствий своего участия или неучастия в дополнительной эмиссии. Акционеры «Аэрофлота» узнали цену размещения только после окончания приема заявок.

В мировой практике, как правило, если государство участвовало в допэмиссии, то оно дополнительно предоставляло компании заемные и иные средства в большем размере. Например, немецкое правительство инвестировало в новые акции €300 млн (20% капитала), но всего выделило Lufthansa €9 млрд. В целом, к допэмиссии пока прибегали компании, у которых до пандемии была высокая долговая нагрузка и ограниченные возможности привлечения нового долга. Вместе с эмиссией акций компании активно привлекали и долговые инвестиции.

Существенное размытие капитала произошло у Finnair (в 11 раз) и Singapore Airlines (в 2,5 раза), но заранее объявленная низкая цена заставила участвовать в SPO почти всех существующих акционеров.

В случае с «Аэрофлотом» государство ограничилось скромной безвозмездной помощью в 7,9 млрд. рублей во втором квартале 2020 года и предоставило госгарантии по кредитам на сумму 70 млрд. рублей. На полученные от допэмиссии средства «Аэрофлот» сможет полностью погасить свой банковский долг и покрыть потенциальные убытки за 2020 год. Таким образом, основную помощь государство предполагает оказать компании самым дорогим для ее акционеров способом — через более чем двухкратное увеличение уставного капитала.

«Дорогой» способ для существующих акционеров может оказаться самым прибыльным для государства и других новых. Потенциальный доход на вложенные средства в перспективе двух-трех лет может достигнуть 100%, если EBITDA «Аэрофлота» вернется в 2022 году на уровень 2019 года (168 млрд рублей), чистая прибыль превысит 30 млрд рублей, а дивиденд — 6 рублей на акцию. Но для существующих акционеров целевая цена акции при ожидаемых параметрах допэмиссии снизится с ~200 до 110 рублей, если исходить из целевых коэффициентов EV/EBITDA 5,5 и P/E 9.

Что дальше

Для использования средств ФНБ и оплаты допэмиссии государству потребуется продажа иностранной валюты. Соответствующее поручение должен сделать Минфин Банку России. Но у Банка России останется опция — конвертировать иностранную валюту в рубли напрямую или продать валюту в рынок. Второй вариант может привести к укреплению курса рубля, а он существенно влияет на финансовое положение «Аэрофлота». 80 млрд рублей, конечно, будет недостаточно, чтобы сделать собственный капитал «Аэрофлота» положительным при курсе доллара выше 70 рублей. Но можно закрыть весь долг перед банками. Обслуживание этого долга стоит не больше 5 млрд рублей в год — вполне по силам компании, имеющей потенциальный размер EBITDA и выручки, измеряемый в сотнях миллиардов. Впрочем, погашение дешевого долга дорогими деньгами акционеров выглядит сомнительной операцией с  точки зрения финансовой целесообразности. Возможно, компания не раскрыла, для чего на самом деле понадобятся средства от допэмиссии. Например, на предоплату за новые SuperJet или покупку другой российской авиакомпании.

В пятницу, 9 октября, когда объявили цену размещения, на Московской бирже объем торгов превысил 111 млн акций, что соответствует 10% уставного капитала и ¼ акций в свободном обращении. Это второй объем за всю историю — больше было лишь 25 марта 2020 года (127 млн акций). Возможно, акции продавали частные инвесторы, разочаровавшиеся в перспективах компании после таких результатов допэмиссии, а покупателями могли стать те, кто подавал заявки на SPO, но решил отказаться от оплаты акций и купить их на вторичном рынке по ценам ниже 60. В лучшем случае у компании все-таки появится стратегический инвестор, который будет заинтересован в росте капитализации и будет продолжать увеличивать свой пакет до блокирующего (25%). Это позволит влиять на действия менеджмента и государства.

Данный текст не является инвестиционной рекомендацией