Топ-100
Сделать домашней страницей Добавить в избранное





Главная Обзоры СМИ Статьи


Прибыль для государства, убытки для акционеров: что не так с SPO "Аэрофлота"


14 октября 2020 года Виктор Тунёв, Forbes


Основная претензия к «Аэрофлоту» и организатору размещения ВТБ Капитал — SPO по цене существенно ниже рыночной без ее предварительного объявления для существующих акционеров. Управляющий директор УК «Агидель» и автор Telegram-канала Truevalue Виктор Тунёв рассказывает, что не так с размещением авиакомпании.

В кризис 2008 года ВЭБ на средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) покупал упавшие акции российских эмитентов, чем поддержал рынок и неплохо заработал на их перепродаже уже через год после покупки. В 2020 году ФНБ тоже приобретает акции, но скорее вопреки интересам частных акционеров. В апреле куплен контрольный пакет акций Сбербанка у Банка России без выставления обязательной оферты для других акционеров, а сейчас ФНБ собирается выкупить основную часть дополнительной эмиссии акций «Аэрофлота» по минимальным ценам c 2016 года, что размоет капитал и существенно уменьшит потенциал восстановления акций для других акционеров.

Финансовое состояние

Финансовое состояние «Аэрофлота» до пандемии было устойчивым. Несмотря на сокращение рентабельности авиаперевозок из-за роста цен на авиакеросени, компания активно увеличивала пассажиропоток, парк самолетов и долю рынка. Строились стратегические планы: к 2028 году увеличить число перевезенных пассажиров с 60,7 млн до 130 млн, то есть расти с темпом 9% в год, и войти в десятку крупнейших авиахолдингов в мире. У «Аэрофлота» почти не было кредитных долговых обязательств. Но переход на новые стандарты МСФО привели к существенному росту долга — по новым стандартам в качестве долга учитываются не только обязательства по финансовому лизингу, но и все будущие платежи по операционному лизингу. Компания не покупает самолеты в собственность, а берет в долгосрочную аренду, что позволяет снизить финансовые риски и нагрузку на собственный капитал.

Капитал «Аэрофлота», правда, был около нуля до пандемии, а в первом полугодии ушел в большой минус: -104 млрд рублей. В большей степени это связано с бухгалтерскими нюансами переоценки обязательств по лизингу. Рост курса доллара автоматически увеличивает стоимость всех будущих лизинговых платежей, убыток от хеджирования и создания резервов. Но компания не банк и требований к капиталу для нее не существует.

В 2020 году «Аэрофлот» пострадал сильнее других российских авиакомпаний, если смотреть по объему перевозок. А по объему выручки в иностранной валюте — больше, чем многие авиаперевозчики в мире из-за дополнительного ослабления курса рубля. В сентябре количество пассажиров было меньше на 40%, чем в тот же период прошлого года, тогда как у российской S7 объем перевозок уже выше на 5%, чем год назад. Тем не менее сейчас объем перевозок постепенно восстанавливается за счет внутренних рейсов, и пассажиропоток во втором полугодии может быть лучше, чем у других компаний.

Неудачный момент

Момент размещения акций выбран исключительно неудачно. Если другие авиакомпании размещали новые акции в мае-июне 2020 года, когда мир выходил из первой волны пандемии, то «Аэрофлот» попытался найти инвесторов в крайне неблагоприятной обстановке наступления второй волны. В этих условиях частные инвесторы практически не проявили интереса к размещению новых акций. Тем более что цели допэмиссии и ее размер вызывали вопросы («на общие корпоративные цели и снижение долговой нагрузки»; до 150% существующего количества акций и до 140 млрд рублей по ценам на момент объявления). По преимущественному праву, кроме государства, заявилось лишь 6,9% владельцев акций, хотя у негосударственных структур находится 41% акций. 

Изначально цена не была объявлена, предлагалось размещать акции по рыночной, которая составляла на момент объявления о допэмиссии 82 рубля. К моменту окончания приема заявок цена опустилась до нижней границы неофициального диапазона 60-75 рублей, объявленного в конце размещения. Сейчас рыночная цена акций ниже 60 рублей, что делает бессмысленным покупку акций на SPO (вторичном размещении акций). Цена SPO 60 рублей будет одинаковой как для существующих, так и новых акционеров.

Изначально планировалось, что государство приобретет акции в объеме, необходимом для сохранения своей доли в 51%, а остальное смогут привлечь организаторы SPO на рынке, в том числе от стратегических якорных инвесторов. С момента объявления допэмиссии в августе на торгах присутствовал крупный покупатель и держал цену около 82 рублей, что могло говорить о стратегическом интересе и возможной цене эмиссии. Но на втором этапе эмиссии заявки от частных инвесторов поступили лишь на 30 млрд рублей по минимальной цене 60 рублей. Государство вынуждено было заявить дополнительный объем, чтобы компания смогла получить необходимые 80 млрд рублей от допэмиссии.

По словам министра финансов Антона Силуанова, акции со стороны государства оплатит ФНБ. Всего от государства поступили заявки на сумму 50 млрд рублей, в том числе по преимущественному праву на 40 млрд рублей. Среди новых инвесторов на 30 млрд рублей 60% — российские и 40% — иностранные. Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ) сообщил, что он и его партнеры из числа ведущих суверенных фондов Ближнего Востока выступили якорными инвесторами в ходе размещения акций ПАО «Аэрофлот».

При таком исходе количество акций «Аэрофлота» увеличится в 2,2 раза, капитал существующих частных акционеров будет размыт, причем по ценам в 1,3 раза ниже средней цены акции в период пандемии (78 рублей за март-сентябрь 2020 года). Государство увеличит свою долю с 51% до 57%, якорные инвесторы в лице РФПИ и его партнеров получат более 20%, а у прежних частных акционеров останется менее 19%).

Что не так

Основная претензия к «Аэрофлоту» и организатору размещения ВТБ Капитал — SPO по цене существенно ниже рыночной без ее предварительного объявления для существующих акционеров. Другие компании, кроме «Аэрофлота» (см. таблицу), размещали акции по заранее определенной цене, что позволило существующим акционерам принять взвешенное решение относительно возможности и последствий своего участия или неучастия в дополнительной эмиссии. Акционеры «Аэрофлота» узнали цену размещения только после окончания приема заявок.

В мировой практике, как правило, если государство участвовало в допэмиссии, то оно дополнительно предоставляло компании заемные и иные средства в большем размере. Например, немецкое правительство инвестировало в новые акции €300 млн (20% капитала), но всего выделило Lufthansa €9 млрд. В целом, к допэмиссии пока прибегали компании, у которых до пандемии была высокая долговая нагрузка и ограниченные возможности привлечения нового долга. Вместе с эмиссией акций компании активно привлекали и долговые инвестиции.

Существенное размытие капитала произошло у Finnair (в 11 раз) и Singapore Airlines (в 2,5 раза), но заранее объявленная низкая цена заставила участвовать в SPO почти всех существующих акционеров.

В случае с «Аэрофлотом» государство ограничилось скромной безвозмездной помощью в 7,9 млрд. рублей во втором квартале 2020 года и предоставило госгарантии по кредитам на сумму 70 млрд. рублей. На полученные от допэмиссии средства «Аэрофлот» сможет полностью погасить свой банковский долг и покрыть потенциальные убытки за 2020 год. Таким образом, основную помощь государство предполагает оказать компании самым дорогим для ее акционеров способом — через более чем двухкратное увеличение уставного капитала.

«Дорогой» способ для существующих акционеров может оказаться самым прибыльным для государства и других новых. Потенциальный доход на вложенные средства в перспективе двух-трех лет может достигнуть 100%, если EBITDA «Аэрофлота» вернется в 2022 году на уровень 2019 года (168 млрд рублей), чистая прибыль превысит 30 млрд рублей, а дивиденд — 6 рублей на акцию. Но для существующих акционеров целевая цена акции при ожидаемых параметрах допэмиссии снизится с ~200 до 110 рублей, если исходить из целевых коэффициентов EV/EBITDA 5,5 и P/E 9.

Что дальше

Для использования средств ФНБ и оплаты допэмиссии государству потребуется продажа иностранной валюты. Соответствующее поручение должен сделать Минфин Банку России. Но у Банка России останется опция — конвертировать иностранную валюту в рубли напрямую или продать валюту в рынок. Второй вариант может привести к укреплению курса рубля, а он существенно влияет на финансовое положение «Аэрофлота». 80 млрд рублей, конечно, будет недостаточно, чтобы сделать собственный капитал «Аэрофлота» положительным при курсе доллара выше 70 рублей. Но можно закрыть весь долг перед банками. Обслуживание этого долга стоит не больше 5 млрд рублей в год — вполне по силам компании, имеющей потенциальный размер EBITDA и выручки, измеряемый в сотнях миллиардов. Впрочем, погашение дешевого долга дорогими деньгами акционеров выглядит сомнительной операцией с  точки зрения финансовой целесообразности. Возможно, компания не раскрыла, для чего на самом деле понадобятся средства от допэмиссии. Например, на предоплату за новые SuperJet или покупку другой российской авиакомпании.

В пятницу, 9 октября, когда объявили цену размещения, на Московской бирже объем торгов превысил 111 млн акций, что соответствует 10% уставного капитала и ¼ акций в свободном обращении. Это второй объем за всю историю — больше было лишь 25 марта 2020 года (127 млн акций). Возможно, акции продавали частные инвесторы, разочаровавшиеся в перспективах компании после таких результатов допэмиссии, а покупателями могли стать те, кто подавал заявки на SPO, но решил отказаться от оплаты акций и купить их на вторичном рынке по ценам ниже 60. В лучшем случае у компании все-таки появится стратегический инвестор, который будет заинтересован в росте капитализации и будет продолжать увеличивать свой пакет до блокирующего (25%). Это позволит влиять на действия менеджмента и государства.

Данный текст не является инвестиционной рекомендацией



комментарии (0):











Материалы рубрики

Дарья Крылова
Общественная служба новостей
Перекладывают ответственность: Авиаэксперт о заявлении Нанкина про зараженных на рейсе из Москвы
Дмитрий Сикорский
Экономика сегодня
Superjet-100 подготовил техническую базу для триумфа МС-21
Сергей Аксенов
СвободнаяПресса
Триумф русских огнеборцев: Горящая Турция молится на Бе-200
Алексей Анпилогов
Взгляд
Российский модуль проявил самодеятельность на орбите
Иван Якунин
КоммерсантЪ
МКС подправили орбиту
Сергей Кузнецов
N+1
Куда ты, "Наука"? Почему российский модуль пытался улететь с МКС
Ольга Коленцова
Известия
Подняли "Науку": российский модуль успешно пристыковался к МКС

Роскосмос
Памяти Олега Дмитриевича Бакланова



Олег Пантелеев
Известия
Высокие ставки на низкие издержки

ТАСС
Биография Олега Бакланова
Максим Талавринов
Известия
Бюджетный пилотаж: что известно о новом российском лоукостере
Владимир Расулов
КоммерсантЪ
S7 залетит к лоукостерам

ТАСС
Эксперт считает, что лоукостер S7 вряд ли будет конкурировать с "Победой" на первом этапе

ТАСС
Что известно о новом российском лоукостере от S7 Group
Максим Талавринов
Известия
Воздушный Шарм: на курорты Египта может полететь только "дочка" "Аэрофлота"
Илья Сизов
КоммерсантЪ
Джефф Безос замахнулся на Луну
Михаил Котов
ТАСС
Наука космических масштабов: каковы плоды исследований на МКС
Николай Гуляев
Взгляд
"Су-57 для бедных" ставит авиапром в рискованное положение
Константин Сивков
Военно-промышленный курьер
На МАКС-2021 впервые показан экспортный СУ-57
Олег Фаличев
Военно-промышленный курьер
В работе МАКС-2021 приняли участие 290 зарубежных организаций из 55 стран
Инна Сидоркова, Дмитрий Серков
РБК
МВД возбудило дело о хищениях в Центре подготовки космонавтов
Наталья Ильина
Известия
Ракетный развод: появилась схема мошенничества с инвестициями в "Роскосмос"
Анна Никитина
КоммерсантЪ
"Самолету Судного дня" построят замену

Business FM
Як-40 продемонстрировал возможности полета на электродвигателе во время МАКС
Николай Гуляев
Взгляд
«Суперджет» стоит на пороге перерождения
Анастасия Ляликова
Forbes
"Это настоящий дом в небе": миллиардер Авдолян купил один из самых больших бизнес-джетов в мире
Сергей Андреев
LIFE
"Боингу" и "Эйрбасу" придётся подвинуться: Пилот МС-21 раскрыл главный секрет российского авиалайнера

Министерство оброны Российской Федерации
В День Военно-Морского Флота в Санкт-Петербурге и Кронштадте состоялся пятый Главный военно-морской парад
Антон Лавров, Алексей Рамм, Анна Черепанова
Известия
Воздушное оснащение: какие новинки показали на МАКС-2021
Михаил Козачков
Время
Пассажир без паспорта
Василий Кучушев
ТАСС
Checkmate, МС-21, "Ансат", Ка-62, важные контракты и авиашоу. Чем удивил МАКС-2021
Михаил Котов
Взгляд
Российским космонавтам добавят на орбите жилья и работы

Ростех
МАКСимум авиационных сюрпризов
Роман Крецул, Анна Черепанова
Известия
Полярные соседи: Арктику закроют "летающие радары"
Екатерина Постникова
Известия
ДОН новых встреч: почему Россия не вернется в Договор по открытому небу
Константин Липавский
ПолитРоссия
Авиаэксперт рассказал, какие самолеты могут получить новый водородный двигатель от Ростеха
Михаил Гордин
АвиаСоюз
Экологичные и малошумные: разработки ЦИАМ в области гибридных и электрических технологий для авиации
Алексей Волынец
ТАСС
"Сталинский маршрут". С аэродрома Чкалова на остров Чкалова
Роман Азанов
ТАСС
Камовское будущее. Чего ожидать от нового вертолета Ка-62
Дмитрий Федюшко
ТАСС
Авиадвигатели будущего. Гибридная силовая установка - новый путь для авиации
Максим Талавринов, Дмитрий Лару, Антон Лавров, Алексей Рамм
Известия
Собрание Жуковского: какие контракты подписали на МАКС-2021

ТАСС
Один двигатель и способность поразить шесть целей. Ростех представил истребитель Checkmate
Ольга Коленцова, Роман Кильдюшкин
Известия
Безос словно: когда в космос полетят российские миллиардеры
Алена Миклашевская
КоммерсантЪ
Джефф Безос догнал и немного перегнал Ричарда Брэнсона в космосе
Василий Кучушев
ТАСС
Авиация на МАКСимуме. Как прошел первый день международного авиасалона в Жуковском

ТАСС
Cуборбитальный корабль New Shepard. История и характеристики
Светлана Белова
КоммерсантЪ
Аэропорты открываются для курилок
Илья Ферапонтов, Александр Хохлов
N+1
Провожаем "Науку"
Алексей Волынец
ТАСС
Сто и один рекорд "мадам МиГ". ​​​​​​​90 лет со дня рождения Марины Попович
Ольга Коленцова
Известия
Звёздный сейчас: чем космический старт Безоса будет отличаться от полета Брэнсона

 

 

 

 

Реклама от YouDo
 
РЕКЛАМА ОБРАТНАЯ СВЯЗЬ АККРЕДИТАЦИЯ ПРЕСС-СЛУЖБ

ЭКСПОРТ НОВОСТЕЙ/RSS


© Aviation Explorer